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ETF可平抑市場波動

2020-03-04 13:57:05

本文作者:華夏基金數量投資部總監龐亞平

隨著ETF在全球快速發展,越來越多的投資者將資金從主動管理基金轉移到ETF當中,規模快速增長的同時,對ETF的質疑聲也開始增多。近日美股突現閃崩,市場開始尋找影響此次下跌的原因,一部分矛頭指向標準化的金融產品——ETF。ETF在當前的市場當中到底發揮了什么作用,我們從不同的視角客觀分析一下。

一、ETF產品設立初衷就是為了平抑市場波動

ETF是在1987年的股市震蕩中孕育而生,當時逐步成熟的電子報盤機制技術和特殊的交易需求催生了ETF的誕生和發展,其創設的目標正是為了平抑市場波動。

1987年10月19日,歷史上著名的“黑色星期一”,全球市場經歷大幅下跌,道指跌幅達到22.6%。美國證券交易委員會(SEC)意識到,指數中股票的自動買賣盤是導致股市暴跌的部分原因,并得出結論設立買賣一籃子股票的做市商可能會改變這種情形。經過五年時間的論證研究,1993年1月22日,道富集團發行的追蹤標普500指數的SPDR S&P 500 Trust(SPY)成為全球首只ETF,先發優勢讓SPDR目前仍是市場上最大的ETF。

ETF的設計初衷就是為了保護市場在大幅調整時緩解對股票直接交易的沖擊,ETF的出現使得投資者有了新的投資形式。由于ETF是一籃子股票的證券化品種,它的價格變化趨勢和包含的股票幾乎一致,當投資者計劃交易一籃子股票時,無需再一只只的買入,直接買入ETF份額就可以快速實現。反之,當投資者想盡快變現手中的ETF時,無需贖回再賣出所有股票,僅需二級市場賣出ETF份額即可,ETF的買入方成為新的份額持有人,這樣的交易沒有對底層的股票產生任何影響,可以保護對底層股票的市值沖擊。

當然,有人擔心ETF的創設會促進市場的過度交易,ETF是可交易的一籃子股票,但其本質上還是指數基金。從目前全球主要機構投資者的投資模式來看,ETF由于其標準化、費率低、風格連續,成為其資產配合和長期持有的重要工具品種,持倉時間較短且以短期交易為主的投資者占比依然較小,因此認為ETF是為套利和交易而生有失偏頗。

二、ETF的快速發展沒有帶來股票同質性上升、更沒有盲目推高股價

一些投資者認為,由于買入ETF相當于同時買入了一籃子的個股,而ETF的投資者基本不會對指數成份股進行基本面分析,“閉著眼睛”買入ETF份額,使得指數成份股雨露均沾,進而促進了市場整體相關性的提升,也間接推高了那些基本面一般的股票的價格。

從歷史數據來看,在ETF規模上升的同時,20世紀以來美股的整體相關性也確實在提高,那么這兩者之間是否真的存在因果關系呢?Madhavan與Morillo統計了1926年到2017年美國標普500成分股的兩兩之間相關性的均值(藍色實線)以及各個成分股與標普500指數的相關性(綠色虛線)。從下圖可以看到,隨著觀察時間窗口的拉長,如此高的相關性水平并非前所未有,在上個世紀的30年代,個股之間的相關性以及個股與整體市場的相關性甚至更高,但當時完全沒有ETF以及被動投資產品。

美國市場ETF的快速發展期是2008年,ETF管理規模從2008年底的4980億美元迅速擴張至2019年底的4.32萬億美元,規模增長了將近10倍。投向ETF的大部分資金流向了以標普500為代表的大盤寬基指數。那么在上述美國ETF的快速擴張期,標普500成份股的相關性是否越來越高,造成了成份股同漲同跌的現象越來越明顯呢?

下圖是由標普道瓊斯指數公司和羅素投資計算的2003年以來標普500成份股股價滾動一年的相關性。數據發現,標普500成份股價格的同質性在2012年前有一定的上升,但在2012年至2018年則一直處于下降通道,2018年之后再次大幅度上升,但在整個過去十年,成份股的整體相關性一直維持在0.5以內,從這個趨勢我們能看到ETF規模的擴張和成份股價格變動的同質性并沒有明顯的因果關系。

資料來源:標普道瓊斯,羅素投資

三、ETF沒有帶來市場流動性的扭曲,未造成恐慌性拋售

從美國ETF市場看,很少觀察到大規模拋售ETF的現象,但有幾點是可以肯定的。首先,如果投資者從股票ETF轉向另一種資產類別如現金,出售被動投資將按比例出售指數中每種證券的相同數量。考慮到這些證券大部分是按市值加權的,相對于其他證券,它不應該對任何證券造成過大的影響(假設流動性與市值近似線性),因為ETF最終的流動性也是底層股票的流動性。第二,如果一組特定的證券價格發生變化,指數將會自動調整權重,而被動基金將不需要調整交易。目前的證據也表明,被動型指數共同基金的投資者不太可能大批量集中賣出。國際清算銀行的季度回顧報告指出,指數型共同基金的投資者在市場緊張時期確實起到了“穩定市場的作用”。

四、ETF和個股之前存在正向促進關系,而非替代關系

一些投資者認為,ETF對其成分股的交易會產生替代效應,降低其成分股的流動性,也有人認為ETF會鎖定股票份額,因此減少了股票的自由流通市值。那么是否真的如此呢?如果ETF交易量與股票交易量之間存在替代性效應,那么ETF與股票交易量的水平和變動都應該負相關。實際卻與之相反,Malamud(2015)等人的研究證明,ETF與股票日交易量的相關性是0.765。此種高度相關性是由公共的因素(如宏觀因素及市場波動等)驅動的,因此ETF交易量與股票交易量之間并不存在替代性效應。同時,ETF引發的交易理論上能夠降低股票的波動性與同向變動,提高基礎資產的流動性。

實際上,股票之間應該存在某種有效的或最佳的相關性,這種相關性水平應該與市場中被定價的共同信息的總體規模相一致。所以,只有當ETF交易行為占絕對主導地位,導致其交易行為超過了其它共性因素的影響時,ETF確實有可能影響市場定價。而從當前而言,宏觀經濟、地緣政治發展的不確定性足以解釋全球市場的相關性水平,由于ETF規模過大帶來的額外的相關性影響并不明顯。反而,從ETF的成交情況來看,對上述宏觀信息和市場判斷的很大一部分交易是以ETF的形式進行的,這一事實反而證明了ETF是一種方便、低成本的為信息定價的機制,進一步驗證了ETF這一產品存在的合理性。

五、國內ETF發展依然還處于早期,ETF的發展空間依然較大

1、中國的ETF產品發展依然還在探索期,市場占比極低

截至2019年底,根據wind數據統計,國內ETF產品共227只,管理規模5598億元,占全部指數產品規模的67%。中國ETF發展較為迅速,但不管是相比于公募基金管理總規模,還是相比股市的整體占比來看,依然非常低。目前國內ETF管理規模僅占股票市場總市值約1%的規模,占公募基金總規模約3.7%,占非貨幣公募基金約7.3%。對比美國,美國ETF規模占公募基金的比例接近20%,占股市總規模約8%,因此相比境外成熟市場,國內指數化投資的發展還在早期,依然任重道遠。

2、中國ETF的投資者較為理性成熟,ETF成為逆市布局的重要工具

國內投資者對ETF引用也越來越靈活,我們發現當市場出現較大幅度下跌時,ETF成為投資者布局市場上漲的重要工具。2018年,國內股票市場出現了顯著的下跌,但是同期以上證50、滬深300、中證500、創業板為跟蹤指數的ETF出現了大幅度的凈申購,特別是在2018年10月,當月指數已經基本接近底部,股票ETF當月凈申購約400億元,在熊市當中為市場貢獻了大量的增量資金,投資者也較好的參與了指數反彈的收益。整體來看,國內市場ETF的份額變化基本上和標的指數呈現出反向的趨勢,投資者能夠較為理性的使用ETF進行投資和交易,沒有出現過度擁擠甚至造成市場流動性缺失的現象。

國內ETF份額申贖變化和滬深300指數走勢關系圖

3、近期科技類ETF規模迅速增長,沒有產生較大的流動性沖擊

今年以來市場風格較為集中,以5G、芯片、新能源車為核心的科技板塊迅速上漲,也帶動了同期相關ETF規模的快速增長。通過對板塊股票交易量和ETF交易量進行統計發現,盡管部分ETF產品的規模增長速度較快,但總規模占比依然較為合理,大部分ETF產品的總規模僅占對應指數成分股總市值和流通市值的1%左右,這些ETF的管理運作對指數成分股的影響非常小,另外ETF的成交金額占指數成分股成交金額的3%左右,說明ETF已經發揮了一定的交易緩沖作用,但對板塊成交的分流相對較小,投資者在相關板塊上的交易觀點會通過ETF實現,一定意義緩解了大幅度交易個股對市場的沖擊。

從主要ETF的申購數據來看,發現ETF新增份額對指數成份股的影響不大,主要體現在:(1)申購帶來的股票買入平均成交占比(按份額)多在1%左右;(2)流入資金最多的一天其成交占比(按金額)僅在部分產品的部分個股中超過10%,影響有限。因此,科技類ETF并沒有推動相關板塊的大幅上漲,也沒有對底層股票造成較大的流動性分流。

科技板塊相應ETF對應標的指數市值對比分析

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責編 魏小靜

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